Источники финансирования реконструкции, их классификация и стоимость

Источники финансирования реконструкции недвижимости, в соответствии со структурой финансового механизма, делятся прежде всего на бюджетные и внебюджетные. При этом, как уже отмечалось, несмотря на тенденцию к снижению доли непосредственного участия государства в экономике, бюджетные источники инвестирования по-прежнему играют в Российской Федерации достаточно весомую роль (см. таблицу 7.15).


Наибольший же интерес на практике чаще всего представляет структура и классификация возможных источников финансирования с точки зрения отдельно взятого предприятия (т.е. частного инвестора или застройщика).

К числу важнейших проблем, решаемых инвестором (застройщиком) при реализации любого проекта реконструкции недвижимости, относится проблема организации финансирования — выбор источников финансирования, поиск внешних инвесторов, разработка и реализация в процессе осуществления проекта механизмов финансирования и возврата инвестированных ресурсов.

Первичная классификация возможных источников инвестиций довольно проста: выделяют собственные и заемные средства.

Более детальная классификация всего многообразия источников средств, используемых предприятиями в процессе реконструкции недвижимости (см. таблицу 7.16), представляет известную сложность Например, с точки зрения действующих собственников (совладельцев) компании, средства, привлекаемые путем дополнительной эмиссии акций, выглядят как «привлеченные», тем не менее, по экономической природе и с точки зрения бухгалтерского учета, такие средства относятся к собственным. Подобная коллизия возникает также в отношении средств, привлекаемых застройщиком по договорам инвестирования (долевого участия).



Привлечение финансирования с использованием того или иного источника в любом случае связано для застройщика с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — доход на инвестиции и т.д. Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов по отношению к этому объему «К», называется стоимостью капитала (cost of capital).


Следует отличать понятие «стоимость капитала компании» от понятий типа «оценка капитала», «стоимость компании» и т.п. В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств: стоимость капитала количественно выражается в сложившихся относительных годовых расходах компании на обслуживание своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в долях единицы (или процентах). Естественно, что подобная характеристика может рассматриваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении их совокупности; здесь появляется понятие средней стоимости капитала (подробнее см. далее).

Во втором случае речь идет о различных абсолютных стоимостных показателях, например, величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимостной оценке компании и др. Необходимо отметить, что названные понятия взаимосвязаны не только качественно, но и количественно: если компания участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем стоимость капитала данной компании, ее капитализированная стоимость по завершении этого проекта неизбежно уменьшится. Таким образом, показатель «стоимость капитала» является одним из ключевых элементов теории и практики принятия инвестиционных решений.

Расчет стоимости капитала компании сопряжен с определенными сложностями, так как если для некоторых источников (например, стоимость банковского кредита) ее можно вычислить достаточно легко, то для ряда других источников это сделать довольно трудно, а точное исчисление иногда в принципе оказывается невозможным. Тем не менее, даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в ее деятельность, так и для осуществления ее собственной инвестиционной политики.

Показатель, характеризующий стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, в международной практике носит название средневзвешенной стоимости капитала — WACC (Weighted Average Cost of Capital):

Показатель WACC выполняет ряд функций. Во-первых, он показывает нижнюю границу доходности рассматриваемых застройщиком инвестиционных проектов: проект имеет смысл лишь в том случае, если его доходность превышает WACC инвестора. Во-вторых, значение WACC используется в качестве коэффициента дисконтирования при анализе финансовых показателей текущей и перспективной деятельности предприятия. В-третьих, в соответствии с традиционной теорией, предполагается, что WACC может быть использован для оценки структуры капитала и определения ее оптимальности для возможной последующей коррекции (впрочем, существует и иная точка зрения: концепция Модильяни-Миллера предполагает отсутствие четкой взаимосвязи структуры капитала и его цены).


Одним из наиболее распространенных в современной практике инвестиционного анализа показателей является Economic Value Added (EVA):

Данный показатель, отражающий эффективность процесса создания компанией дополнительной стоимости, в частности, помогает проследить вышеупомянутую связь понятий «стоимость компании« и «стоимость капитала»: положительная величина EVA, во — многом определяемая WACC, свидетельствует об увеличении стоимости компании в результате осуществляемого проекта, отрицательная — о ее снижении.

Еще одним показателем, важным для принятия застройщиком решения о возможной структуре капитала, авансируемого в проект, является финансовый левередж (financial leverage), характеризующий влияние заемных средств на отдачу собственного капитала: если дополнительное кредитование увеличивает возврат на собственные средства, то имеет место положительный эффект левереджа, а если дополнительное кредитование уменьшает возврат на собственные средства, говорят об отрицательном левередже.


Уровень финансового левереджа (DFL) чаще всего определяют просто как отношение объемов заемного и собственного капитала, т.е.:

Основное правило финансового левереджа звучит следующим образом: использование заемного капитала будет увеличивать норму отдачи собственного капитала до тех пор, пока стоимость заемного капитала после уплаты налогов будет меньше, чем норма отдачи всего инвестиционного проекта после уплаты налогов (без участия заемного капитала).

Нельзя однако не учитывать и отрицательные стороны увеличения долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала застройщика, проявляющиеся, в частности, в увеличении уровня финансового риска.

Практические действия по управлению уровнем левереджа, к сожалению, не поддаются жесткой формализации и зависят от ряда факторов: стабильности работы застройщика, степени насыщенности рынка недвижимости, текущей структуры активов и пассивов, наличия резервного заемного потенциала, налоговой политики государства, текущей и перспективной ситуаций на фондовых рынках и т.д.

В частности, если застройщик имеет стабильно прочные позиции на рынке, его прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности на рынке реконструкции недвижимости не исчерпаны, то он вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Точно так же если застройщик не исчерпал свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправдано сделать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден и тот факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т.е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно: иными словами, некоторое повышение финансового риска здесь вполне оправданно.