Частные инвестиции: долевое и проектное финансирование

С точки зрения застройщика гораздо более привлекательным и удобным источником финансирования, чем эмиссия акций или использование прибыли, как правило, является привлечение внешних инвесторов на условиях получения ими доли либо в реконструируемом объекте недвижимости (в виде части площадей), либо в прибыли от реализации инвестиционного проекта в целом. Такое финансирование часто обобщенно называют долевым.

Отличительной особенностью долевого финансирования является то, что взаимоотношения сторон регулируются договорами. Названия таких договоров и их внешняя структура могут достаточно сильно варьироваться, однако их правовая и экономическая природа, как правило, одинакова — это договор простого товарищества (договор о совместной деятельности), иногда содержащий элементы и иных договоров (например, договора подряда). В соответствии с условиями договора внешний инвестор (называемый также соинвестором, дольщиком и т.п.) передает денежные средства застройщику для вложения их в реконструкцию, как правило, конкретного объекта недвижимого имущества. При этом ведение бухгалтерского и управленческого учета также поручается застройщику.

В общих положениях договора, как правило, записывается, что данный конкретный объект реконструкции на момент подписания договора никому не продан, иным способом не отчужден, в споре и под запрещением не состоит, а также указывается, на каком основании застройщик обладает правомочиями по инвестированию этого объекта и привлечению к инвестированию третьих лиц.

Застройщик (инвестор), как правило, принимает на себя обязательства осуществлять инвестирование реконструкции объекта до полного его завершения за счет собственных и привлеченных средств, обеспечить окончание строительных работ и ввод объекта в эксплуатацию к определенному сроку, а также в течение определенного срока с момента утверждения акта приемочной комиссии передать дольщику (соинвестору) недвижимость определенной площади.

В свою очередь, дольщик (соинвестор) обязуется произвести частичное (т.е. в объеме своей доли) инвестирование реконструкции объекта путем внесения денежных средств либо другим способом, определенным в договоре (например, поставкой строительных материалов), в соответствии с согласованным сторонами графиком.

Подобная схема, наиболее часто применяемая российскими застройщиками для привлечения средств в массовое жилищное строительство, оказывается крайне выгодной для компании застройщика, однако во многих случаях достаточно слабо защищает интересы внешнего инвестора

С точки зрения бухгалтерского учета, средства, полученные по договорам о совместной деятельности, отражаются на счете «целевое финансирование» и потому относятся к собственным средствам (несмотря на то, что по механизму инвестирования с точки зрения застройщика выглядят как привлеченные).

Потенциальных внешних инвесторов, на привлечение средств которых может рассчитывать российская компания-застройщик, можно разделить на две основные группы: для одних — участие в совместной с застройщиком деятельности является инструментом получения прибыли, для вторых — средством приобрести необходимый объект недвижимого имущества (квартиру, офис, магазин и т.п.) по цене более низкой, чем сложившаяся на рынке вновь создаваемой недвижимости (за счет того, что в этом случае застройщик может не включать в стоимость, например, затраты на привлечение и обслуживание банковского кредита).

В первом случае инвесторами могут выступать банки (как российские так и зарубежные), инвестиционные и венчурные компании и фонды, в том числе паевые инвестиционные фонды и так называемые фонды прямых инвестиций (equity funds), нередко самостоятельно создаваемые крупными застройщиками (девелоперскими компаниями) для размещения долей таких фондов среди крупных институциональных инвесторов (как правило, западных) и привлечения значительных долгосрочных ресурсов.

В описанной и подобных ей схемах, иногда весьма сложных, между застройщиком и собственником финансовых средств появляется один или несколько профессиональных посредников, связанных разнообразными договорными отношениями, однако сам застройщик, как уже было отмечено, вступает с «непосредственным» инвестором в отношения простого товарищества, при этом для инвестора отношения с застройщиком носят характер проектного финансирования, т.е. обеспечением возврата вложенных средств выступает сам инвестируемый проект.

Термин «проектное финансирование» в последнее время достаточно часто применяется в российской деловой практике. Во многих российских банках и финансовых компаниях, были созданы отделы и подразделения, включающие в свое название указанное словосочетание. При этом зачастую функции этих отделов ограничиваются долгосрочным кредитованием клиентов банка (компании), реализующих какой-либо инвестиционный проект, что на самом деле является лишь частным случаем, а вернее сказать, частью процесса проектного финансирования. Такое положение дел вызвано тем, что понятие российских предпринимателей о проектном финансировании весьма приблизительно, уровень подготовки бизнес-планов инвестиционных проектов весьма низок, а законодательная база для реализации инвестиционных проектов с применением проектного финансирования развита пока достаточно слабо. Кроме того, само понятие проектного финансирования в мировой деловой практике постоянно дополняется и трансформируется, что еще больше запутывает ситуацию.

Итак, в «узком» смысле, под проектным финансированием (с точки зрения инвестора или кредитора) понимается вложение средств в проект, обеспеченное лишь участием в самом проекте, т.е. отличием проектного финансирования от кредитования является слияние на отдельных этапах роли банка (финансирующей организации) и предприятия, реализующего проект реконструкции недвижимости (застройщика).

Таким образом, классическая схема проектного финансирования подразумевает, что банк выдает кредит заемщику без права регресса на него. Единственным источником возврата кредита и получения вознаграждения для банка является сам проект и доходы, получаемые в результате его реализации. Здесь следует обратить внимание, что банк рассчитывает не только на получение процентов по кредиту, но и на получение дополнительного, предпринимательского дохода, что еще раз подчеркивает слияние банковской и предпринимательской деятельности. Этот доход, как и зачастую повышенная ставка процентов, представляют из себя премию банка за повышенный риск.

В последние годы понятие «проектное финансирование» принято трактовать более широко, понимая под ним объединение финансовых и иных ресурсов определенной группы предприятий и организаций для финансирования инвестиционного проекта (в описываемом случае — проекта реконструкции недвижимости) в соответствии со специально разрабатываемой инициатором проекта (т.е., как правило, застройщиком) схемой взаимодействия участников на всех этапах проекта.

В экономически развитых странах предприятия и банки достаточно часто обращаются к методам проектного финансирования, что обусловлено следующими причинами:

— проектное финансирование предполагает распределение рисков по всем участникам проекта, таким образом снижая риск на каждого участника;

— реализация проекта может происходить вне баланса предприятия-инициатора проекта, не ухудшая финансово-экономические показатели его деятельности, что особенно важно для рисковых проектов и для любых проектов в инвестиционной фазе;

— создание отдельных предприятий, реализующих проект, зачастую влечет за собой распространение налоговых льгот на такие предприятия (как вновь созданные, как инвестирующие в экономику, как реализующие социально значимые проекты, как предприятия с иностранными инвестициями и т.д.):

— специально создаваемые для реализации проекта предприятия позволяют избежать ограничений по предоставлению и получению финансирования а также ограничений, предусмотренных для нерезидентов в случае наличия зарубежных участников реализации проекта (например, ограничения по использованию бюджетного финансирования);

— проектное финансирование позволяет задействовать практически все возможные источники средств и оптимизировать денежные потоки, а также налогообложение проекта.

В случае если целью внешнего инвестора является получение прибыли от вложения в совместную с застройщиком деятельность (т.е. для него инвестиции носят характер проектного финансирования), стоимость источника «внешние инвестиции» (ks) теоретически должна быть несколько выше доходности от размещения средств в альтернативные (но более надежные) инструменты, т.е. для простоты изложения можно принять


Величина id может быть легко установлена путем обращения с соответствующими запросами в несколько банков (подобная информация является открытой для любых заинтересованных лиц), в настоящее время id = 0,06—0,09.

Надбавку за инвестиционный риск точно оценить достаточно сложно (конкретный инвестор определяет ее для себя сам, ориентируясь не только на «внешние», но и на свои «внутренние» показатели); экспертные оценки [3S колеблются в пределах 0,20—0,30.

Во втором случае, особенно часто применяющемся в практике массового жилищного строительства (реконструкции), целью внешних инвесторов (дольщиков) является получение квартир (или иной недвижимости) в реконструируемом здании, а не прибыли, поэтому стоимость средств, получаемых застройщиком от таких инвесторов, может быть заметно дешевле среднерыночной доходности финансовых инструментов и, во многих случаях, сводится к накладным расходам на привлечение дольщиков (реклама, обеспечение договорного процесса и т.д. либо комиссия риэлтерской компании, обеспечивающей процесс), т.е. на самом деле.


Необходимо иметь в виду, что привлечение внешних инвестиций по договорам долевого участия или совместной деятельности в большинстве случаев оказывается юридически и практически возможным лишь после начала работ на объекте, т.е. когда застройщиком уже осуществлены затраты в объеме порядка 20 % от их общей стоимости.

По оценкам операторов жилищного рынка Москвы, уровень затрат на привлечение дольщиков (rs) составляет 0,02—0,05.